○ 2004년 6월 29일 선고 대법원 제3부 사건번호 2000다37326 전환사채발행무효

○ 재판부

대법관 윤재식(재판장), 대법관 변재승, 대법관 강신욱, 대법관 고현철(주심)

1. 소송진행 중 무효사유를 추가하는 것에 대한 법원의 태도

재판부 입장 :

법적으로 유효한 이사회 결의가 없었다는 점과 이사회의 위임을 받아 대표이사가 전환사채를 발행한 것도 아니라고 참여연대가 주장했는데, 비록 전환사채발행무효소송을 제기할 수 있는 6개월 이전에 무효소송을 제기하기는 했으나 위 주장은 6개월 이후에 제기된 점에서 “살펴볼 필요없이 받아들일 수 없다”

문제점 :

- 처음 소송을 제기하고 1심소송이 진행되는 동안 삼성측과 그 소송대리인들은 본건 전환사채발행을 내용으로 하는 '이사회 의사록'을 증거로 제시하면서 이재용씨에 대한 전환사채발행은 상법과 정관의 규정에 따라 이사회의 결의를 얻고 한 일이었으니 적법하다는 태도로 일관했음

- 외부인인 참여연대는 삼성전자와 같은 대기업이 ‘이사회 의사록’을 조작하였으리라고는 상상조차 못하였지만, 장기간에 걸쳐 이사들 개개인의 출입국기록을 조사한 끝에야 ‘이사회’가 없었거나 있었다고 하더라도 최소한 정족수는 미달한 것임을 밝혀냈고, 그 시점이 1심종결 이후여서 항소심에 ‘이사회결의의 하자’가 무효사유임을 추가했음

- 이에 대해 삼성전자와 그 법률대리인 김&장 측은 전화등 유선의 방법으로 이사들 개개인의 의견을 다 들었다거나, 이사회 개최 전에 미리 안건을 통지하여 개개인들로부터 사전동의를 받았으니 설사 이사회에 참석하지 않았다고 하여 문제될 것이 없다는 취지로 변명하였음

- 하지만 위의 변명은 이사회의 소집과 개최에 관한 법규정을 정면으로 위반한 것이므로 원심(항소심, 2000.6.23)도 이를 받아들지 못하고 대신에 그 정도의 위법만으로는 이미 발행된 전환사채를 무효라고 할 수 없다고 결론맺었음

- 이러한 논박 과정에서 우리 사회의 기업지배구조에 대한 인식도 많이 변화하여 이사회 결의를 거치지 않은 행위는 불법이라는 인식이 자리잡았으며, 더이상 ‘이사회 결의를 거치지 않은 것은 맞지만, 그것만으로 불법이라거나 무효라고 할 수 없다’고 주장하는 것을 용납되지 않는 사회분위기가 형성되었음

- 그러자 이제 대법원은 전혀 다른 논리, 즉 ‘너무 늦게 주장하였으므로 법적으로 받아들일 수 없다’는 새로운 논리를 개발했음

- 이사회결의가 있었는지 없었는지를 가장 잘 알고 있는 삼성전자측이 1심 재판기간 동안 내내 ‘이사회 결의’에 따라서 발행한 것이라며 재판부와 국민을 속인 것은 아무런 잘못이 없고, 천신만고 끝에 그 거짓을 밝혀내자 이제는 너무 늦었다고 하는 형국임

- 대법원측 논리대로 하자면, ‘수단과 방법을 가리지말고 진실규명을 지연시키고 최소한 전환사채발행이후 6개월만이라도 진실규명못하게 하라, 그 시점이 지난 후에 원고측이 진실을 밝혀도 법원이 이를 받아들여 주지 않겠다’는 결론에 불과함

2. 이미 발행된 주식(전환사채)의 거래안전성 보호 관련

재판부 입장 :

전환사채와 관련된 거래의 안전을 고려해야 하고, 지적되는 발행과정상의 흠결은 이미 발행된 전환사채 또는 그 전환권의 행사로 발행된 주식을 무효화할 정도는 아님

“전환사채가 일단 발행되면 그 인수인의 이익을 고려할 필요가 있고, 또 전환사채나 전환권의 행사에 의하여 발행된 주식은 유가증권으로서 유통되는 것이므로 거래의 안전을 보호하여야 할 필요가 크다” “전환사채발행유지청구권은 위법한 발행에 대한 사전 구제수단임에 반하여, 전환사채 발행무효의 소는 사후에 이를 무효로 함으로써 거래의 안전과 법적 안정성을 해칠 위험이 큰 점을 고려”

문제점 :

- 2심 재판부와 3심 재판부는 모두 거래의 안전성을 감안하여 이미 발행된 전환사채 또는 그 전환권 행사로 발행된 주식의 무효화 여부를 판단해야 한다고 주장함

- 하지만 이재용씨가 전환권을 행사하여 보유하고 있는 주식의 경우, 97년 12월 16일 ‘주식처분금지가처분’과 ‘주식상장금지가처분’ 결정이 내려져 있는 상태임

- 즉 문제가 되는 전환사채 또는 그 전환으로 인한 주식의 경우 거래의 안전문제를 방지하기위해 조치가 이미 취해져 있음

- 이렇게 주식처분금지나 주식상장금지 가처분 결정이 내려졌음에도 불구하고, 즉 보호를 필요로 하는 거래 자체가 이루어질 수 없도록 법원의 결정이 내려진 상황에서도, 전환사채(또는 전환된 주식)의 발행을 무효화시키는 것이 거래의 안전을 해친다고 주장한다면 가처분제도를 둔 이유가 무엇인지 이해할 수 없음

- 게다가 97년 9월 30일 전환사채 전환금지가처분 결정이 내려진 바 있는데, 법원의 전환금지가처분결정이 있기 사흘 전인 97년 9월 27일 이재용씨측은 전격적으로 전환사채를 주식으로 전환해버리는 파렴치한 일을 벌인 바 있으며, 사실 이는 법원이 전환사채의 주식 전환이 가능해지는 9월 25일 이전에 가처분 결정을 내리지 않음(참여연대는 6월 24일에 가처분 신청을 제기했음)으로써 이재용씨 측에 주식전환의 시간을 제공한 것이라는 점에서 사법부의 태도는 가처분신청 제도를 유명무실하게 만든 것이었음

- 한편 재판부는 판결문에서 마치 장외시장에서의 거래는 가능하다면서 주식상장금지가처분 결정만 언급했는데, 사실은 ‘주식상장금지가처분’뿐만 아니라 장외시장에서의 거래도 금지하는 ‘주식처분금지가처분’도 받아들여져 있는 상태인데, 이는 법원의 판결근거에 부합하지 않는 사실관계는 기록하지 않으려는 의도가 깔린 것이 아닌지 강하게 의심됨

3. 경영권 분쟁이 현실화 되느냐와 연관시킨 문제

재판부의 입장 :

재판부는 오직 경영권 분쟁이 계속중이거나 임박해 있는 등 오직 지배권 변경을 초래하거나 이를 저지할 목적으로 전환사채를 발행했을 경우에만 무효를 다툴 수 있다는 원심(항소심)의 판결을 부인했지만, 여전히 삼성전자의 경영권이 안정되어 있었다는 것을 발행무효를 시킬 필요가 없는 사유의 하나로 보고 있음

즉 대법원은 “이 사건 전환사채 발행당시 피고회사에 경영권 분쟁이 진행중이었다거나 임박하였다는 조짐은 전혀 없었고, 피고 회사의 규모와 지배주주인 이건희 측의 지분비율에 비추어 볼 때 피고 회사의 경영권은 안정되어 있었다고 보이며”라고 판시함

문제점 :

- 이런 대법원의 판결대로라면, 경영권이나 지배권을 강화하기 위해서 또는 세습하기 위해서 한꺼번에 많은 지분을 확보하는 대신 조금씩 지분을 순차적으로 확보해나가는 과정에서 부당하게 발행되는 전환사채에 대해서는 문제를 제기할 수 없다는 결론에 이름

- 다시 말해, 지배주주와 계열사 등을 통한 내부지분율이 높아서 실제 경영권 분쟁이 일어날 가능성은 거의 없는 회사의 경우에는 이번 사건보다 훨씬 큰 규모의 전환사채가 부당하게 발행되더라도 경영권 분쟁의 상황이 벌어지지 않았다는 이유로 면책을 주게 된다는 결론에 이름

4. 가격의 부당성 관련

재판부의 입장 :

재판부는 이재용씨 등이 얻은 이득과 관련하여 “그 전환가액이 발행시점의 주가 등에 비추어 다소 낮은 가격” 또는 “전환가액이 피고회사의 주가나 비슷한 시기에 발행된 피고 회사의 다른 전환사채의 전환가액 등에 비추어 다소 저렴하게 발행되었다고 볼 여지가 있다하더라도”라는 식의 애매모호한 표현으로 얼버무림으로써 전환가격의 부당성이 전환사채를 발행무효화할 원인은 되지 못한다고 판시하였음

문제점 :

- 하지만 이러한 대법원의 태도는 전환사채가 가지는 특수성인 옵션가치를 인정하지 않은 것으로써 이는 대법원이 금융의 기본 상식마저도 무시한 근본적인 문제점을 안고 있는 것임

- 주가가 미래에 일방적으로 하락할 가능성만 존재하지 않음에도 불구하고 발행시점(97.3.24)에서 전환가격(50,000원)이 시가(56,4000원)보다 낮게 책정된 것은 발행시점에서 곧바로 이득이 발생하는 것이므로 (전문용어로 in-the-money option) 7%의 이자지급을 무시하더라도 이미 10% 이상 할인된 것이다.

- 미래에 주가가 하락 또는 상승할 가능성과 이자지급액을 함께 고려한 전문가의 평가에 따르면 적정 전환가격은 70,700원이 되어야 하기 때문에 삼성전자의 전환사채는 30% 정도 현저하게 낮은 가격으로 발행되었다는 증거자료를 법원에 제출했다. 그럼에도 불구하고 대법원은 당시에 삼성전자가 발행한 일반회사채의 이율인 연 11%보다 낮은 연 7%의 이율을 적용했다는 사실 등으로 “다소 낮은 가격”으로 발행되었다고 판시하고 있다. 이는 전환사채의 가장 중요한 핵심인 옵션가치를 평가한 전문가의견마저도 무시하고 전환사채를 일반회사채와 비교하는 금융의 상식을 벗어난 판단임

- 또한 대법원이 판단의 근거로 삼은 사채발행인수실무협의회의 실무상 준칙인 ‘사채의 발행조건에 관한 기준’(기준가격(1개월 평균종가, 1주일 평균종가, 최근일 종가의 산술평가가격과 최근일 종가 중 낮은 가격)의 90% 이상)은 공모발행의 경우를 상정한 것인데 반해, 당해 전환사채는 지배주주의 아들 및 계열회사 등의 특수관계인을 대상으로 사모발행한 것인 만큼 그 전환가격을 결정함에 있어 더욱더 엄격한 본질적 기준 및 절차적 기준(substantial test & procedural test)을 통과해야 하는 것임

- 나아가, 이재용씨에게 전환사채가 발행된 후 불과 3개월 후인 97.6.21에 발행된 해외전환사채는 이자율이 0%임에도 불구하고 전환가격이 123,653원으로 당시의 주가인 68,400원의 1.8배에 해당할 뿐 아니라, 이자율이 7%에 해당하는 당해 전환사채 전환가격 50,000원의 약 2.5배에 달한다는 사실을 감안하면, ‘다소 낮은 가격’이 아니라 재판부가 중시하고 있는 바처럼 “주식회사의 본질이나 회사법의 기본원칙에 반하거나 기존 주주의 이익 등에 중대한 영향을 미치는 경우로서 전환사채와 관련된 거래의 안전, 주주 기타 이해관계인의 이익 등을 고려하더라도 도저히 묵과할 수 없는 정도”로 발행무효화되어야 할 사안임

※ 이재용씨가 얻은 이득의 규모 및 전환가격의 적정성 참고내역

1. 이재용씨 취득 전환사채 내역

전환가 50,000원 전환(취득)주식수 901,243주

2. 전환가격 적정성 참고내역

- 97.6.21 발행 해외전환사채 : 전환가 123,653원

- 발행당시 시가 56,700원

- 연세대 박상용 교수 의뢰 적정전환가 : 70,700원(주식액면가의 136%)

3. 비교대상 각 시점의 주가(전환가)와 이재용씨의 이득액

비교시점 주가(원) 이득액(원)

04.6.25(상고심 선고일) 482,000 389,336,976,000 (3,893억3천6백만원)

02.3.23(전환기간 만료일) 350,500 270,823,521,500 (2,708억2천3백만원)

00.6.23(항소심 선고일) 350,000 270,372,900,000 (2,703억7천2백만원)

97.9.27(전환일) 64,800 13,338,396,400 (133억3천8백만원)

97.9.25(전환기간 시작일) 66,000 14,419,888,000 (144억1천9백만원)

97.6.21(해외전환사채 발행일) 68,400 16,582,871,200 (165억8천2백만원)

해외전환사채 전환가 123,653원 기준 이득 66,379,250,679 (663억7천9백만원)

97.3.24(발행일) 56,700 6,038,328,100 (60억3천8백만원)